درک سقف عرضه بیت کوین ساده است: تنها ۲۱ میلیون کوین وجود خواهد داشت. اما آنچه درک آن دشوار بهنظر میرسد، این است که در بازارهای جانبی این امکان وجود دارد که بسیار فراتر از ارزش این ۲۱ میلیون کوین معامله انجام شود. دلیل این اتفاق آن است که اکثر این تراکنشها به صورت سنتتیک یا مصنوعی و با تسویه نقدی انجام میشوند و میتوانند در عرض چند ثانیه ایجاد یا حذف شوند.
این تمایز در سال گذشته به پارادوکس اصلی بیت کوین تبدیل شده است. کمیابی، ویژگی ذاتی خودِ دارایی است؛ در حالی که قیمت، محصول ریزساختار بازار است که توسط سفارشهای تهاجمی بعدی تعیین میشود. زمانی که حجم معاملات مشتقات (Derivatives) و موقعیتهای اهرمی به عرصه مسلط بازار تبدیل میشوند، بیت کوین میتواند به طور همزمان هم مانند دارایی با عرضه محدود و هم مانند دارایی با نقدینگی بسیار انعطافپذیر رفتار کند.
بازار نقدی یا اسپات تنها جایی است که معامله در آن لزوماً باعث جابهجایی بیت کوین واقعی از یک مالک به مالک دیگر میشود. در مقابل، قراردادهای آتی دائمی (Perpetual Futures) یا پرپچوال و قراردادهای آتی دارای تاریخ انقضا، سکه جدیدی ضرب نمیکنند، اما بازار دومی را میسازند که میتواند بزرگتر، سریعتر و واکنشگراتر از بازار نقدی باشد.
قراردادهای پرپ به گونهای طراحی شدهاند که از طریق مکانیسم نرخ تأمین مالی (Funding Rate) قیمت اسپات را دنبال کنند. این قراردادها با اهرم معامله میشوند؛ به این معنی که مقدار کمی وثیقه میتواند موقعیت بسیار بزرگتری را کنترل کند. این ترکیب، زمانی که معاملهگران به دنبال سرعت، اهرم، توانایی شورت کردن (Shorting) و بهرهوری سرمایه هستند، فعالیتها را به سمت بازار مشتقات میکشاند.
فرآیند کشف قیمت فقط در جایی اتفاق میافتد که سفارش بازار (Market Order) معنادار بعدی ثبت شود. اگر بیشترین فوریت برای معامله در قراردادهای پرپچوال باشد، مسیرِ دارای کمترین مقاومت در آنجا تعیین میشود؛ حتی اگر هولدرهای بلندمدت هرگز از اهرم استفاده نکنند و عرضه زیربنایی ثابت بماند. در چنین رژیم مالی، حرکتهای قیمتی اغلب ناشی از تغییر در موقعیتگیریهاست: لیکوئید شدنها، کاهش اجباری ریسک، جریانهای پوشش ریسک و قیمتگذاری مجدد سریع اهرمها.
این جریانها میتوانند فرآیند بسیار کندتر انباشت در بازار اسپات را تحتالشعاع قرار دهند؛ زیرا بازیگر جانبی در این لحظه بین خرید کوین تصمیم نمیگیرد، بلکه تصمیمش بر سر افزایش یا کاهش کلِ دارایی در معرض ریسک است.
نسبت حجم معاملات فیوچرز دائمی بیت کوین به جفتارز USDT در صرافی بایننس (Binance) در مقایسه با حجم معاملات اسپات، شفافترین نقطه برای شروع تحلیل است؛ زیرا نشان میدهد فعالیتها در کجا متمرکز شدهاند.
در تاریخ ۳ فوریه، نسبت حجم معاملات پرپچوال به اسپات عدد ۷.۸۷ را نشان میداد. در این روز ۲۳.۵۱ میلیارد دلار حجم معاملات پرپچوال در مقابل تنها ۲.۹۹ میلیارد دلار حجم در بازار اسپات ثبت شد، در حالی که بیت کوین حوالی ۷۵,۷۷۰ دلار معامله میشد. در ۵ فوریه، این نسبت همچنان بالا و روی ۶.۱۲ بود (۱۵.۹۷ میلیارد دلار در مقابل ۲.۶۱ میلیارد دلار) و قیمت به نزدیکی ۶۹,۷۰۰ دلار رسید.
این نسبتها توصیفگر بازاری هستند که منبع اصلی گردش مالی آن، یک پلتفرم اهرمی با قابلیت شورت کردن است. در چنین ساختاری، تیک بعدی قیمت بیشتر احتمال دارد تحت تأثیر قیمتگذاری مجدد ریسک باشد تا خریدهای خرد در بازار نقدی.
دلتای نقدینگی (Liquidity Delta) در دفتر سفارشهای تجمعی، لایه دوم تحلیل را اضافه میکند. طبق دادههای کوینگلس (CoinGlass)، دلتای عمق بازار نشاندهنده عدم تعادل بین سفارشهای خرید (Bids) و فروش (Asks) در محدوده مثبت و منفی ۱ درصد قیمت فعلی است.
بزرگترین ردپا در بخش مشتقات دقیقاً زمانی ظاهر شد که بازار وارد پنجره اصلاح قیمت میشد. دلتای نقدینگی فیوچرز در ۳۱ ژانویه عدد مثبت ۲۹۷.۷۵ میلیون دلار را ثبت کرد. بازار اسپات بعداً در همان روز عدد مثبت ۹۵.۳۲ میلیون دلار را نشان داد. حتی تا ۵ فوریه، دلتای اسپات همچنان مثبت ۳۶.۶۶ میلیون دلار بود، اما قیمت همچنان کاهش مییافت.
این دادهها بازاری را نشان میدهند که در آن سفارشهای خرید اسپات وجود داشتند و حتی در لحظاتی رشد کردند، اما قیمت همچنان به ریزش ادامه داد. وقتی بپذیرید که مشتقات طبقه مسلط بازار هستند، این تناقض حل میشود. نقدینگی نمایش داده شده در بازار اسپات میتواند بهبود یابد، در حالی که پلتفرمهای بزرگ مشتقات همچنان از طریق کاهش اهرم یا فشار شورت، قیمتگذاری مجدد را تحمیل میکنند.
جریان ورود و خروج پول به ETFهای اسپات بیت کوین در ایالات متحده که سرمایهگذاران آن را معیاری برای بازار نقدی میدانند، در هفته گذشته بیشتر شبیه به یک طنابکشی بوده است تا فرمانی برای هدایت قیمت. در ۲۱ ژانویه خروج سنگین ۷۰۸.۷ میلیون دلاری ثبت شد و در ۲۹ و ۳۰ ژانویه نیز به ترتیب ۸۱۷.۸ و ۵۰۹.۷ میلیون دلار از این صندوقها خارج شد. اگرچه در ۲ فوریه شاهد ورود ۵۶۱.۸ میلیون دلار بودیم، اما بلافاصله در ۳ و ۴ فوریه به ترتیب ۲۷۲ و ۵۴۴.۹ میلیون دلار دیگر خارج شد.
علاوه بر این، دادههای ذخایر صرافیها نشان میدهد که از ۱۵ ژانویه تا ۵ فوریه، ذخایر بیت کوین در تمامی صرافیها با افزایش ۲۹,۰۴۸ واحدی (۱.۰۶۷ درصد) به بیش از ۲.۷۵ میلیون بیت کوین رسیده است. این موضوع بسیار مهم است؛ زیرا نشان میدهد بیت کوین میتواند در کل عرضه کمیاب باشد، اما در لحظه معامله و به دلیل افزایش موجودی صرافیها، اشباعشده به نظر برسد.
برای درک بهتر، باید کمیابی بیت کوین را به صورت لایههای زمانی در نظر گرفت:
این چارچوب به ما میگوید که کمیابی بیت کوین واقعی است، اما کمبود عرضه در معاملات روزمره را تضمین نمیکند. بازار میتواند داراییهای کمیاب با روشهای غیرمستقیم به صورت فراوان معامله کند و پلتفرمی که فوریترین جریان پول را دارد، قیمت بعدی را تعیین میکند. بنابراین، برای درک حرکت بعدی بازار، باید جریان ETFها، ذخایر صرافیها و سلطه مشتقات را به عنوان سه لنز جداگانه تحلیل کرد که همیشه با هم همسو نیستند.
